Ø因未披露IPO前的行政指導行為遭集體訴訟

2020年1月28日，原工商總局就2021年7月與阿里巴巴的座談會發布《白皮書》，對公司突出問題進行行政指導，并稱，為了不影響公司進展，座談會以封閉的形式進行，且推遲了《白皮書》的發布時間。

然而，出人意料的是，盡管此后工商總局官方發言人再次表態，《白皮書》實質上僅僅是行政指導座談會的會議記錄，不具有法律效力，相關文章也直接刪除，但美股市場仍然反應強烈，甚至還以阿里巴巴IPO時未對《白皮書》進行披露、涉嫌虛假和誤導性陳述為由，迅速提起了證券集體訴訟。

Ø涉訴后果：一審勝訴，但仍以支付3.24億美元和解金結案

2021年6月，紐約地方法院一審駁回了原告投資者的起訴，法院認為，阿里巴巴的信息披露正確、充分，無證據證實其存在有意的虛假和誤導性陳述；同時，行政指導行為屬于非正式治理行為，不具有任何強制執行內容，意在鼓勵企業自查，預防或避免之后發生違法行為。

然而，一年半后，該案件二審被發回重審，回到原點。2021年12月及2021年4月，阿里巴巴對外表示，就加州、紐約的集體訴訟，公司已與原告達成和解。至此，因未披露不具任何法律強制力的行政指導行為引發的證券集體訴訟，以阿里巴巴向原告支付3.24億美元和解金結案。

Ø集體訴訟的啟動

與我國啟動虛假陳述民事賠償訴訟必須有行政處罰或刑事判決不同，美國集體訴訟的啟動因素很多。一般來說，只要公司實施的違法或者不當行為造成公司股價的下跌，且收集的相關證據足以支撐對公司的指控，通常就能提起集體訴訟。實踐中，有經驗的原告方律師在發現相關行為后會積極接觸潛在的投資者，引導投資者提起集體訴訟；此外，美國證券交易委員會（SEC）等為了保護投資者權益，也會主動提起集體訴訟。

Ø“退出登記”機制確定原告

在美國，一旦案件被法官判定為集體訴訟，因證券違法行為遭受損失的所有投資者，只要沒有在法院規定的通知期內明確表示退出訴訟，都將被確定為原告，受該案訴訟結果的約束。也就是說，與我國不積極主張賠償就喪失權利的“加入登記”不同，美國的證券集體訴訟適用“退出登記”——潛在的、沒有意識到權利受損的投資者同樣受到保護，參與訴訟利益的分配。

Ø首席原告機制

美國證券集體訴訟初期，法院將指定一位或一組首席原告代表集體主導案件。因此，除法院指定的首席原告參與訴訟之外，絕大多數的受損投資者無需實際參加訴訟，完全是坐享其成的旁觀者。一般而言，首席原告由原告中損失很大的一位或一組擔任。

Ø律師的積極參與

首席原告確定后，因證券類案件的專業性和復雜性，往往其將會委托有經驗的律師作為代理人積極參與訴訟。律師在此類案件中的優勢表現在三個方面：第一，專業從事證券集體訴訟的律師與投資者相比，能有力對抗實力雄厚的公眾公司聘請的律師團隊；第二，美國廣泛采用的勝訴酬金制度（對應國內的風險代理制度，成功索賠后按賠償額的一定比例計算律師費用），可以極大刺激律師保護受損投資者權益的積極性；第三，考慮到潛在受損投資者眾多，訴訟成本及費用通常由代理律師支付，真正實現了投資者無需耗費任何時間、金錢、精力即可獲得賠償。

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Ø原告啟動訴訟艱難

根據很高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（下稱《若干規定》），該類案件的起訴必須滿足前置條件——被告公司因虛假陳述行為被中國證監會或其它有關行政機關行政處罰，或行為人已被法院認定為有罪且作出生效的刑事判決。實踐中，證券類刑事犯罪相對較少，而公司從被證監會調查到很終受到行政處罰一般都需要經歷一至兩年的時間，原告的等待周期很長；而且，在行政處罰之外，還存在眾多行政監管措施，也就是說，即使公司存在嚴重的違法行為，投資者也有可能因其未被行政處罰而索賠無門。

其次，從原告的“加入登記”制度來看，我國的證券虛假陳述訴訟與一般民事訴訟一樣，遵循“不告不理”的原則，任何投資者要加入索賠，都必須以自己的名義向法院提起訴訟，超過三年訴訟時效的，權利喪失。實踐中，很突出的問題是絕大部分投資者不知道自己可以就公司的違法行為進行索賠。以目前號稱國內索賠第一案的“大聰明”虛假陳述案來說，根據該公司2021年10月8日的公告，收到法院送達的索賠訴訟案件共計3769例，此時該案的訴訟時效已經屆滿，案件量不會大量增加。而該公司2020年的年報顯示，其期末股東人數達17余萬戶（根據法院判決，該股東人數與可提起索賠訴訟的投資者有很大程度的重合）。這個懸殊的比例無疑反應了目前我國投資者的訴訟維權意識非常不足。另一方面，即使是知道自己訴權的投資者，也有許多因損失較少或案件過于專業而不愿耗費時間、精力投入其中，只能放棄自己的權利。

Ø因果關系認定法律適用不盡統一

與所有侵權類案件一樣，因果關系的認定是虛假陳述訴訟的重頭戲。《若干規定》中參照欺詐市場理論，以“推定信賴”的原則確定虛假陳述與投資損失之間的因果關系。但在審判實踐中偶有突破，例如很高院“寶安鴻基”再審案，判決認為假如投資者在虛假陳述實施日至揭露日或更正日之后仍有買入賣出股票的行為，則應當認定投資者的交易決定并未受到虛假陳述行為的影響，投資者的投資及其損失與虛假陳述行為之間不存在因果關系。

其次，即使公司的某項違法行為由行政處罰認定，也有可能在司法層面被法院認定為不具有重大性，因而該項違法行為發生的時點無法被認定為虛假陳述實施日，進而打破因果關系。今年作出一審判決的爾康制藥就屬于這一情形，管轄法院長沙中院認為，行政處罰決定書載明的第一項違法事實——2020年年報虛增營業收入1800萬元、虛增凈利潤1600萬元的行為不構成重大事件，因此，爾康制藥無需為2020年年報虛假披露的行為承擔民事責任。

作為因果關系的排除項，系統風險是被告很常采用的一種抗辯理由。雖然《若干規定》中規定了系統風險由被告舉證證實，但對于被告的舉證證實到了何種程度，系統風險在投資者損失中究竟占比如何，怎么科學計算，目前尚無統一的裁判標準。系統風險的判定，法院擁有極大的自由裁量權，在當前的審判實踐中，法院往往出于多方面考量，個案“酌情”扣除。

美國的證券集體訴訟制度，從原告、律師、法院三個層面形成了對公司的嚴密監督。因為一旦面臨集體訴訟，大量的時間、精力和金錢都不可或缺；即使如阿里巴巴一樣并不認可自己實施了違法行為，也同樣可能被迫選擇以高額和解金快速結案，以消除不良市場影響。在成熟資本市場，集體訴訟制度早就被認為是保護投資者利益的很有效制度。