工銀瑞信遵守客規律形成FOF和養老目標基金最佳實踐

　　3月2日，中國證監會發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》 （以下簡稱“指引”），從多個方面對養老目標基金的產品形態和投資運作進行了明確。總體而言，此次指引的發布與去年11月的征求意見稿相比并無原則性差異。指引的發布對公募基金行業更好的向公眾提供專業化、 規范化的養老金融服務具有重大意義，有利于我國居民養老一站式服務方案的形成和第三支柱的體制建設。

　　一、指引的主要內容梳理

　　1、產品形式

　　從產品形式而言，證監會發言人表示：初期養老目標基金將采用基金 中基金（FOF， Fund of Funds）的形式新浪微博內容采集助手 。在境外先進市場上，FOF的產品 形式在養老金融投資中已占據主要地位。養老投資的目的是追求資產的長 期增值，而境內外實踐顯示，戰略資產配置結合戰術資產配置的現代資產 配置理論框架在跨經濟周期的長期限內，確實能夠為養老計劃參與人提供 理想的收益。在該理論框架下，戰略資產配置從架構上嚴格統治戰術資產 配置，雖然犧牲了主動承擔風險帶來的超額收益，但這種投資紀律性也同 時去除了額外的投資風險，充分利用復利效應，實現長期的優異業績。

　　此外，上述資產配置策略在先進市場上備受追捧的另一個原因是：在 先進的資本市場上（如美國），Alpha的挖掘空間已經十分有限，從投資 性價比的角度來看，主動的個券選擇策略在長期考核中往往是失效的。而 我國情況則有所不同，資本市場仍處于蓬勃發展的階段，市場效率相對于 發達市場仍有進一步提升的空間，Alpha帶來的超額收益現階段仍是投資 者熱烈追捧的對象。因此，指引沒有嚴格將養老目標基金的產品形式限定 于FOF，而是以兜底條款的形式（“中國證監會認可的其他形式”）為后 續的進一步探索留足了空間。

　　2、投資策略

　　指引對養老目標基金的投資策略亦進行了較為明確的引導，其中主要 包含目標日期基金和目標風險基金。其中，目標日期基金又稱生命周期基 金（Lifecycle Fund），針對某一段特定時間內達到退休年齡的投資者發 售。目標日期基金一般以一個系列的形式存在，系列中的每一個基金對應 與之相匹配的退休年份。管理人以構筑下滑曲線（Glide Path）的方式， 隨著時間的推移逐步降低組合整體的風險收益特征。目標日期基金為缺乏 投資能力或投資精力的投資者提供了一站式的解決方案。在整個基金存續 期間，投資者無需進行任何操作，即可以享受到與自身情況相匹配且經動 態調整的投資服務。

　　目標風險基金又名生活方式基金（Lifestyle Fund），主要通過權益 倉位或波動率等指標定義基金的風險等級，一般也是以一個系列的形式存 在，系列中每只基金對應不同的風險等級，投資者根據自身的風險承受能 力選擇適合自己的基金。由于公眾對自身風險承受能力的識別能力往往是 有限的，且每個投資者的風險等級也在其生命周期內不斷調整，因此目標 風險基金更適合具有一定投資配置能力和意愿的養老投資者，以達到更加 精準的滿足其投資需求的目的。

　　總體而言，目標日期基金與目標風險基金的創新均是以投資者需求的 產品化為立足點，將投資者的養老需求融入了產品投資策略。二者相輔相 承、優勢互補，以滿足不同特點養老投資者的差異化需求。

　　另一方面，在世界發達養老市場上，上述兩類基金均被政府納入了本 國（地區）的養老默認投資計劃中，如美國的QDIA和香港的DIS。基于此 安排，在養老投資者不進行任何投資操作的情況下，雇主可代其作出投資 決策（如購買目標日期基金或目標風險基金）而無需承擔法律責任。充分 說明各界對上述兩類養老型基金產品的認可。

　　3、底層資產的多樣化

新浪微博信息采集器 　　首先，由于各類資產之間相關性是動態變化的，有限的資產類型不利 于基金經理對風險敞口的管理，從而影響資產配置策略的執行效果。從指 引中可以看出，養老目標基金可投資的資產類型基本上涵蓋了所有適當的 資產，除了股票基金、債券基金、混合基金等傳統基金外，還包含了商品 基金，比例限制方面將其與股票與混合型基金混同管理。

　　在投資地域的多樣化方面，指引首次提及了香港互認基金。目前，在 大陸投資者的可投資資產中，境外投資的發展尚未得到足夠的重視，國內 基金公司發行的跨境產品（包含QDII基金和滬港深主題基金）更多的專注 于境外中國主題的投資。而互認基金的納入則為養老目標基金提供了配置 全球資本市場的機會。此外，許多互認基金由境外管理人管理，在投資風 格方面一般更加穩定，對于資產配置基金經理而言，吸引力也更強。

　　其次，指引也體現了對指數基金的適度傾斜。指數基金因其高透明 度、低費率和操作便捷的特點，一直是備受資產配置基金經理青睞的資產 類型。由于我國被動投資市場發展尚不完善，被動型產品尚比較稀缺且難 以從風格、行業等多個維度覆蓋所有可投資資產。基于這種情況，指引對 此類基金的資質要求進行了差異化處理，運作期限和最新資產規模分別只 需1年和1億元，普通基金則分別需要達到2年和2億元。

　　再次，多樣化的底層資產選擇也有利于管理人在操作過程中構建差異 化的配置策略，更好的滿足居民養老需求。

　　4、長期資金優勢的發揮

　　養老資金由于其特殊的用途，一般情況下其投資者的支取行為具有比 較強的可預測性，負債端相對穩定，且具有很強的長期性特征新浪微博信息采集器。一般而 言，股票資產雖然波動性較強，風險較大，但是長期來看，股票資產的收 益好于波動相對較小的債券資產幾乎是確定的。指引中規定，養老目標基 金最少封閉1年，封閉期限越長，高風險資產（包含股票型基金、混合型 基金和商品基金）的上限越高，最多可以達到80%（需封閉5年）。這一方 面充分發揮了長期資金消化短期波動的優勢，另一方面，也充分考慮了養 老目標基金的需求。一般來講，養老目標基金主要是對接第二支柱或第三 支柱的投資需求，其投資目標與第一支柱目標（滿足養老參與人退休后的 基本生存需求）存在明顯差異。第二支柱、第三支柱的投資目標是目標替 代率，即勞動者退休后，其養老金收入占其退休前工作收入的比例。適當 的發揮長期資金（如權益類資產）的優勢，主動承擔風險新浪微博數據采集，有助于達到養 老參與人退休前制定的目標替代率，更好的滿足其養老需求。

　　二、公募基金是養老金投資的主力軍

　　無論從海外主要市場看，還是國內市場看，公募基金都發揮了養老金 投資主力軍的作用。海外方面，以美國為例，第二支柱固定繳費計劃和第 三支柱個人賬戶中，投資公募基金的比例均在50%左右，公募基金是養老 金投資的絕對主力軍。

　　就國內市場而言，公募基金公司也是養老金主要的委托投資管理機構， 目前公募基金行業多家公司已具備全國社保基金、企業年金、職業年金和 基本養老保險等養老金的受托管理資格。據統計，公募基金行業所管理的 社保基金規模已占其委托投資總額的近 80%，所管理的企業年金規模占企 業年金總規模的40%左右。

　　國內公募基金之所以能成為主力軍，與公募基金天然的優勢密不可分。 公募基金經過20年的發展，長期深耕資本市場，所受監管最嚴格、運作最 規范透明，在投研、風控、產品等方面具有顯著優勢。一是投資業績穩健， 權益投資能力突出。公募基金公司投資決策流程嚴謹，聚集最為優秀的投 資管理人才，見證多輪牛熊，累積了豐富的實戰經驗。截至2017年底，公 募基金管理公司管理各類養老金超過1.47萬億元。社保基金自2001年以來 的年平均收益率達到8.37% ，企業年金自 2007年以來的年平均收益率達到 7.57%。在權益投資方面， 自首只開放式基金成立到 2017年底，偏股型基 金的年化收益率平均達到 16.5% ，超過同期上證綜指平均漲幅 10.5 個百分 點。二是產品線豐富。當前公募基金行業產品類型、產品風格日益豐富， 從地域上看橫跨境內外市場，投資品種涵蓋股票、債券、貨幣、商品等類 型并在不斷延展，主動、被動等投資策略日益多元化。行業向專業化、細 分化方向發展，這些現象都為養老目標基金提供了豐富的底層可配置資產。 三是積累了較強的合規管理和風控能力。公募基金行業風控制度健全、風 控措施嚴密、信息披露及時完備，為公募基金的穩健運作提供了堅實的保 障，有利于防范各類風險事件，更好的維護投資人的合法權益。四是清晰 安全的法律結構。《基金法》明確規定，公募基金的資金需托管于獨立的 第三方托管機構（以商業銀行為代表），資金安全有絕對保障，值得養老 等長期資金的信賴。

　　三、公募基金公司應順勢而為，為養老金投資發揮更大作用

　　隨著養老目標基金指引的出臺，公募基金有望在滿足養老投資需求方面發揮更大的作用。從國際經驗看，公募基金與養老金資產管理一般是共 同發展、互利雙贏的關系。公募基金將有望在完善養老第三支柱方面承擔 重要使命，以養老目標基金為載體高效地為養老提供一站式組合投資服務。

　　1、認清FOF和養老目標基金特點，明確定位。

　　FOF和養老目標基金最大特點在于進一步分散投資風險、優化資產配置，降低多樣化基金投資門檻，并為投資者提供專業化的基金精選服務。 FOF 和養老目標基金將更加注重資產配置功能，從長期視角進行研究決策，審 視不同資產類別的長期投資價值新浪微博內容采集助手 ，并明確戰略價值定位，因此天然秉承了 長期投資、價值投資、穩健投資的理念，更有利于把握各資產類別的大的 變化趨勢、抓住市場主要的投資機會， 更有利于開展逆向投資。 因此， FOF和養老目標基金能夠在長期為個人養老理財提供最佳的投資實踐。

　　2、遵守客觀規律，借鑒國際經驗，結合中國特色，形成FOF和養老目標基金最佳實踐

　　FOF和養老目標基金秉承分散化投資的原則，首先遵守收益與風險相匹 配的客觀規律，以及認清權益資產在長期內表現好是較為確定的事實，引 導養老資金在長期內盡可能配置權益類資產，并做好高風險類資產內部的 分散化。 以美國為代表的境外市場在 FOF 投資、養老理財方面獲得巨大成 功并積累了寶貴的經驗，能夠為境內 FOF 和養老目標基金運作帶來有益的 經驗借鑒，包括運作模式、政策監管、稅收設計、投資者引導、產品設計 等方面。在投資方面，境外養老資金管理在資產配置理念、配置方法以及 操作經驗方面，也能夠為境內養老投資帶來更好的指導。在遵守客觀規律， 并借鑒國際先進經驗的基礎上， FOF和養老目標基金的運作應充分結合國 內市場特色，適應中國資本市場結構、根植于國內制度與政策環境、把握 中國宏觀經濟發展規律，形成本土的最佳實踐，為大眾養老理財持續創造投資價值。

　　3、堅持穩起步，重視業績和質量，避免規模至上

　　FOF和養老目標基金作為創新投資品種，對接個人儲蓄和養老理財的重 要品種，應將良好、穩健的投資業績放在第一位，做到起步要穩、步子要 實、方向要明確，將養老資金的安全、穩健運營作為業務發展的第一要務， 將“第一仗”打好，將基礎夯實，提升投資服務質量和效率，真正贏得老 百姓養老需求的信賴， 形成良好口碑。 以此為基礎，養老理財與公募 FOF 基金發展自然形成良性循環，相互促進，共生共榮。而如果將養老理財作 為新的營銷“噱頭”，追求短期的規模，忽視養老投資的本質和初衷，無 異于緣木求魚，本末倒置。

　　4、繼續完善底層產品線，為FOF和養老目標基金投資提供更豐富的底層產品供給

　　進一步發展指數基金、 ETF 、商品基金等被動型產品， 被動型產品一 般具有成本低、運作更加透明、工具屬性突出的特點，是優質的底層工具； 進一步發展行業/ 主題類主動管理產品， 加大對于支持經濟結構調整、產 業升級和直接融資的主動型產品開發力度，如代表中國宏觀經濟的大盤藍 籌板塊、代表中國經濟轉型的行業或板塊、代表新經濟動能的行業或板塊 的基金產品等；繼續做好創新產品的研究儲備，包括與符合國家政策導向 的長租公寓相關的公募 REITS 、以新三板為主要投資方向的公募基金等產 品，不斷拓展投資深度和廣度，以使 FOF 及養老目標基金的資產配置能力 得以充分發揮。

　　5、持續做好投資者教育，做好投資者適當性管理

　　要根據投資人年齡、退休日期、風險收益偏好和收入水平等，向投資 人推介適合的養老目標基金，引導投資人開展長期養老投資，在養老目標 基金營銷推介過程中，編寫詳盡的介紹材料新浪微博信息采集器，進行充分的風險提示，使投 資者充分了解基金投資策略、權益類資產配置比例、基金風險特征和費率 結構等產品特征，將合適的產品傳遞給合適的投資者。

　　公募基金經過20年的發展，已成為廣大投資者獲得專業化資產管理服 務的有效途徑。養老目標基金的推出將能更好地滿足投資者的養老投資需 求。希望監管部門加強養老目標基金作為第三支柱投資管理工具的制度供 給，盡快出臺個人稅收優惠政策，參照國際經驗，將養老目標基金納入默 認投資產品，進一步增強養老目標基金對養老投資者的吸引力。