ToB業務在2021年開始成為騰訊的主攻方向，并在當年進行了大規模的組織架構調整和業務擴張，希望以此來激活TOB的業務潛力，由此也成為外界對騰訊的重要期望點。

如今已經過去兩年時間，ToB各項業務對內部占比迅速放大，如廣告和金融科技和企業服務兩項業務，營收占比由2021年Q1的35%增長至2021年Q4的47%，貢獻接近一半的營收，在此，結合歷次財務和運營數據，我們不妨來探討下騰訊的ToB業務的發展邏輯、潛力以及對當下騰訊的價值

摘自騰訊官方業績演示圖表

騰訊ToB在2021：改善盈利，運營成熟

相較于阿里對新業務采取的體系外孵化，相對成熟后并表的做法（如菜鳥網絡、本地生活服務等等），騰訊則多數選擇了直接在公司內孵化的做法，由于項目初期業務發展的不穩定，新業務在探索期會很大程度上影響損益表。

在此，我們不妨用利潤率的變化情況來理性看待騰訊新業務的成熟度。

摘自騰訊官方業績演示圖表

可以清楚看到，2021年騰訊從毛利率、經營利潤率再到凈利潤率都面臨一定壓力，這一方面在于新業務初期基礎設施大規模投入造成的折舊攤銷成本過大，而另一方面業務初期由于尚不具備規模優勢，成本和費用無法從中稀釋，在轉向ToB的2021年騰訊損益表確實承擔著一定壓力。

2021年資本性開支高達239億元，較上年的136億元增加76%，2021年為324億元（其中用于經營業務的為205億元，僅增加6%），增速大幅放緩至36%。

這幾乎是2021年前后騰訊在盈利效率備受爭議的主要原因，但在2021年我們也可以看到，以上三大指標都呈企穩上升的勢頭，這意味著，2021年ToB業務經過上一個周期的大手筆投入后，從規模和效率上都在發生著明顯的變化。

以云計算為例，2021年總營收為170億元，我們同時對比了阿里云在2021自然年的總營收為355億元，比值為0.47：1，在2021自然年，騰訊云的91億元總營收對比阿里云的201億元，其比值為0.45：1。

2021年，騰訊云與對手的差距開始縮小，規模效應得到放大，此前的運營性資本投入帶來的攤銷成本在高速成長中被稀釋，在現有規模下，騰訊云若能持續保持80%以上增速對接下來的騰訊整體財報損益表改善將會有重要意義。

在支付領域，騰訊披露2021年Q4商業支付日均超過10億筆，全季度達到900億筆的規模，根據央行《2021年第四季度支付體系運行總體情況》報告，非銀行支付機構處理網絡支付業務2025.10億筆，金額68.57萬億元，若剔除線上轉賬等非商業支付比例（占比設置在10%-20%區間），那么商業支付全季度總筆數大概在1620-1820億筆區間，騰訊支付在此份額將在50%上下。

延續以上邏輯分析，我們認為2021年騰訊財報出現了以下明顯的變化：

1.ToB業務開始對毛利率的貢獻開始加大，其中廣告部分毛利率由2021年的36%增長至2021年的49%，金融科技及企業服務則由25%增長到27%，盈利性趨勢明顯。

這對于理性看待ToB業務對騰訊的價值有著極大的參考意義。

2.控制費用方面的支出，2021年持續對研發加大投入，增速大于整體營收為30.4%，研發占比進一步放大，但期間費用整體把握尚好，同比增加14%，增加盈利性，我們分析了2021自然年BAT三家的期間費用占比情況，見下圖

其中阿里數據為根據2021自然年季度財報計算

在期間費用控制上，BAT三家企業中百度壓力很大，騰訊略優于百度，控制良好。

從整體數據看，ToB業務經過2021年以來的大規模扶持和調整，在增長和盈利性方面都得到極大的體現，這是騰訊此后發展的重要潛力，從運營微觀上，騰訊仍面臨較大的成長或者是壓力，尤其是短視頻已經成為當下線上廣告主要增長點，微視未來的發展也關乎未來廣告的成長性，而很近微信推出的視頻號又將短視頻置于重要權重，接下來騰訊能再拿下多大短視頻市場是我們接下來很為關注的。

如何看待騰訊和阿里的兩種運營邏輯

如開篇所言，阿里對待新業務往往將其現在體系外孵化，待一定規模之后再并表入公司，這一方面可在 關鍵時刻提振營收，而另一方面也降低了業務前期高消耗對財報的影響。

由于采取了不同的孵化方式，我們對騰訊和阿里的數值對比就不能簡單以營收或總利潤為基本維度，而是應該加入更多層面的分析。

我們整理了阿里和騰訊近8個季度以來的各類數據，見下圖

EBITDA為稅息折舊及攤銷前利潤，除百分比外單位均為“億元”

此圖標本意并不在對比兩家公司優劣，只在于說明：

其一，2021年，騰訊加強體系新業務的孵化，在業務尚未成熟之時，初期TOB業務起點低，對營收增長貢獻有限，且拉低了利潤率，而阿里在當年陸續將在外部已經培養多年的餓了么、口碑并入公司，又孵化出天貓精靈，做大盒馬，在2021年Q2阿里營收開始超過騰訊，由于模式不同，在本季度給外界以“阿里超過騰訊”感覺；

其二，從EBITDA比率看，2021年騰訊數值大抵上是不弱于阿里的，這也是業務開拓前期大筆的折舊和攤銷費用所致，兩大企業選擇了不同的業務發展路徑，導致以上結果；

其三，2021年之后，在前文所述的規模和成長性之下，毛利率和經營利潤率均開始好轉，與阿里縮小差距甚至有幾個季度是超過的，在2021年Q4，兩家企業的EBITDA比值幾乎相同，這也說明經過前期的高投入后，騰訊開始調整策略，投入增速有所放緩（這也交叉驗證了前文的資本性支出增速變緩的原因）；

其四，由于阿里采取的是“大中臺”的擴張策略，將多元化發展業務逐漸納入公司報表，這是其總營收增長的重要原因，與此同時，騰訊則以“聯盟制”為主，通過投資加強與場景企業關系，兩種思維雖然短期內對營收有一定影響，但隨著2021年騰訊運營效率的向好，我們在短期內還難以判定兩種模式長期運行的利弊。

我們注重到，2021年Q4騰訊固定資產折舊和無形資產攤銷共計114億元（其中，在業務調整前的2021年同期為65億元，對比之下，阿里在2021年Q4為85億元，2021年同期則為70億元，2021年為46億元。

聯系到騰訊此前將大量投資用在了視頻的版權購買處，在云計算等業務投入隨著業務調整后才迅速放大。

也即，2021-2021這兩年，騰訊由于業務的擴張正在快速變重，其產生大量的折舊和待攤費用影響了整體盈利，但ToB業務的成熟，前期大規模投入對損益表的影響將告一段落，這意味著若ToB業務保持高速成長，企業整體的盈利能力將得到持續性的改觀，這是騰訊此后表現的一大基礎。

很后，我們想簡單判定下疫情對騰訊的影響。

簡單評判，由于疫情隔離期間用戶大多只能選擇線上娛樂方式，騰訊游戲在Q1將得到很好表現，泛娛樂在疫情中得到成長機會，根據QuestMobile報告，微視在春節期間DAU日均超過3600萬，成長較為迅速。

作為ToB業務，在2020年將面臨：

1.線下支付在疫情中受到巨大沖擊，疫情后恢復市場信心穩定市場份額顯得尤為重要；

2.受疫情影響，中小企業復工推遲，企業盈利壓力增大，工業云的發展在今年要受到較大沖擊，在“新基建”宏觀政策之下，政務云將成為2020年云計算競爭的熱點，廣東、云南等地的政務云合作經驗能否復制更多地域也考驗著騰訊；

3.受宏觀經濟影響，在線廣告業在2020年是不容樂觀的，對于騰訊能否在今年以較為充沛的現金流為籌碼，將短視頻產品做大，這將決定2021年后騰訊重要的潛力。

整體看，疫情對騰訊有沖擊，但由于有游戲收入作對沖，財報上影響或許會有，但相對有限，但我們希望疫情不要改變騰訊對ToB業務的初心。