東南亞的小騰訊和小阿里SEA,有什么魅力

在電商界，美國的亞馬遜和國內的阿里巴巴是絕對的標桿。游戲領域，騰訊也早已確立了霸主地位。在全球各地，涌現了很多追隨者，比如非洲的阿里巴巴-Jumia,南美洲的亞馬遜-MercadoLibre，或者將電商和游戲兩者很好結合在一起的，比如東南亞的小騰訊和小阿里-SeaLimited，很近兩年業務就做得風生水起，股價也是水漲船高。

Sea(NYSE:SE)，成立于2020年，覆蓋新加坡、馬來西亞、菲律賓、臺灣、印度尼西亞、泰國和越南等市場。Sea并不是海洋的意思，而是SouthEastAsia的簡稱。Sea于2021年10月在美國紐交所，公司創始人ForrestXiaodongLi總持股比例為30.6%，騰訊總持股33.4%

Sea很早開始做游戲業務，以Garena平臺為載體，像目前比較火的英雄聯盟，王者榮耀等游戲在東南亞的代理商就是Sea。游戲內購買虛擬道具是天然的支付場景，后來它就順勢布局了在線支付業務，緊接著在2020年5月布局電商。由此Sea打造了三大核心業務板塊：數字娛樂、電子商務和數字金融服務。

數字娛樂占半壁江山，名副其實的現金牛

Garena是一家全球游戲開發商和發行商。在東南亞的游戲界，Sea就像騰訊之于中國。由于騰訊作為第二大股東的加持，Sea的游戲業務順風順水，成為名副其實的現金牛業務。2021年，騰訊給予Garena5年的優先購買權，Sea還與RiotGames及ElectronicArts等廠商建立了深度合作關系。根據Newzoo和NikoPartners的估計，在2021年PC和手機游戲組合市場中，按收入計算，Garena在運營區域市場份額第一。

FreeFire是Garena第一款自行開發的手機游戲，根據AppAnnie的數據，FreeFire是2021年GooglePlay和iOSAppStore上全球下載量很大的手機游戲。自推出以來，FreeFireDAU已超過6000萬峰值，月活躍用戶名列全球十大游戲排行榜之列。Garena還獨家許可和發行由第三方開發的游戲,提供對其他娛樂內容的訪問權，例如在線游戲的直播，以及組織體育賽事，成立移動游戲專業聯盟。

游戲的QAU在兩年時間從1.267億增加到3.547億，增加了兩倍。這導致付費用戶數量增加。用戶基礎的增長和參與主要是由推出新游戲、將現有游戲擴展到新市場以及改進和推出現有游戲中的新內容所推動的。

2021年第四季度，數字娛樂業務收入4.8億美元，同比增長107%。2021年，2021年和2021年，數字娛樂收入分別占總收入的88.2％，55.9％和52.2％，貢獻了超一半的收入。數字娛樂業務2021年調整后收入17.7億美元，貢獻EBITDA10億美元。公司給到2020年游戲業務指引19-20億美金，同比2021年很高13%的增長。

電商業務躋身全球第五，仍然處于虧損狀態

Sea的電商業務平臺名字叫做Shopee(蝦皮)，總部位于新加坡，很大市場在印尼，與拼多多同一年成立，都起步于移動端。

很新數據顯示Shoppe2021年第四季度月活和總使用時長在東南亞和臺灣安卓市場都排在第一位；下載量在東南亞和臺灣市場排在第一位，在全球購物類app榜單里排名前五。根據Frost&Sullivan的數據，按GMV和總訂單計算，2021年Shopee電子商務平臺是本地區很大的電子商務平臺。

Shopee的GMV幾乎每個季度都在上漲，2021年GMV40億美元，2021年103億美元，2021年176億美元，Shopee用三年時間躋身全球top5電商平臺。

Shopee采用和淘寶類似的平臺模式，收入主要靠廣告+傭金+手續費，典型的平臺電商貨幣化手段。貨幣化率反映了平臺從總交易額中獲取收入的能力，同時也反映了商家交易的成本負擔。Shopee在2021-2021三年中依次是0.4%、2.8%、5.4%。財報中的統計方式是用調整后的電商收入（Non-GAAP準則下）除以GMV。4Q19季貨幣化率進一步提升到6.3%。6.3%貨幣化率水平與國內平臺電商相比屬于比較高的，拼多多是2.5%，淘寶是3.5%。

對于成立剛滿五年的電商來說，貨幣化率假如增長太快，可能會一定程度影響商家入駐率。很近Shopee公布了2020年跨境招商重點類目，涉及家具、汽摩用品、3C家電、女性飾品與時尚等。這些類目的毛利率較高，相對能承擔更高的傭金率，Shopee貨幣化率的提升應該和商品類目調整策略有直接關系。2021全年產生12億訂單，按176億美元GMV計算，單個訂單交易額接近15美元，約合103元人民幣，高于拼多多2021年單個訂單51元的水平（拼多多2021年GMV10066億元，訂單數197億）。

2021年，Shopee開始大力發展自營業務，和京東一樣賺進銷差價。目前自營收入占總收入大概在10%左右，在電商收入中占比約為20%。從財報上看，其自營部分的成本始終略大于自營收入，還沒有成為賺錢的生意。

按年看，Shopee的電商收入從2020年的0.1億美元快速增加到2021年的8.23億美元，5年CAGR高達141%。相應的，平臺電商的總收入占比從2020年的3.5%增長到2021年的37.8%，后期有可能會超過游戲對Sea的整體營收貢獻占比。

Shopee之所增長快，主要是因為東南亞電商市場滲透率低，擁有者令人羨慕的人口結構和紅利。東南亞人口眾多，消費能力強，目前有7億多人口，30歲以下人口占55%以上。；GDP增長率：6.9%；電商滲透率2%遠小于國內20%；游戲和電商增速都超過100%。整體來看，東南亞這六國發展水平很像5-8年前的中國，有一個龐大的年輕群體，超愛上網，迫切的在線上搜尋高性價比的商品和服務，在接下來的幾年里會兌現財富的增長，完成人生的重大支出。

不過也有幾個因素導致Shopee的電商運營成本相對較高：(i)主體運營分散在東南亞多個國家，區域間消費習慣差異大，發展程度不均衡，印尼、臺灣地區目前是Shopee的強勢市場；(ii)基礎設施相對薄弱，第三方物流在一個群島眾多的區域難以降低單位配送成本，銀行與數字金融發展程度不高，交易的手續費用高，服務器帶寬壓力隨GMV的擴大而增加。

公司給到2020年電商業務指引17-18億美金，相比2021年可達到翻倍增長。電商按10倍P/S估值，電商板塊估值約為180億美金。

支付業務打造交易閉環，數字金融服務發展空間巨大

2021年Sea在越南和泰國推出了數字金融服務平臺。2021年第四季度，推出了SeaMoney作為數字金融服務業務的整體品牌。SeaMoney目前提供電子錢包服務、支付處理、與信用相關的數字金融產品和其他金融產品。這些服務和產品由AirPay、ShopeePay、ShopeePayLater和其他數字金融服務品牌提供。這個可以理解為支付寶基礎上誕生螞蟻金服。

SeaMoney主要通過向第三方商家收取電子錢包服務的傭金，以及從借款者那里獲得消費信貸業務的利息，使我們的數字金融服務貨幣化。金融業務Airpay和Shopeepay在成長中，2021年第四季度整體用戶數已達到800萬。

整體財務情況

自成立以來，Sea一直保持快速增長。總收入從2021年的4.142億美元，2021年的8.27億美元增加到2021年的21.754億美元，CAGR129.2%。2021年、2021年和2021年，毛利潤分別為8730萬美元、1480萬美元和6.049億美元。2021年、2021年和2021年，凈虧損分別為5.612億美元、9.61億美元和14.577億美元，主要原因是電子商務業務相關的各種活動和品牌營銷，代金券和運輸補貼。

Shopee現在面臨的主要財務問題是，從電商主營業務中取得正向經營現金流的能力很弱，所以日常運營與投資的現金可能更多來自游戲業務的支持。Sea的現金流量表顯示，2021年其經營現金流剛剛"轉正"，此前均為負值。其中，游戲業務在2021年的毛利率是62%，經營利潤率是47%。而電商業務在2021年以前的毛利率均為負數，直到4Q19才轉正，為0.6%。從這點來說，轉正也是一個很重要的里程碑，為后續電商業務實現盈利打下了基礎。

截至2021年12月31日，Sea擁有31億美元的現金及等價物，比截至2021年底多21億美元。

投資價值分析

總體來說，成立才5年的Sea依然處于高速成長期。東南亞電商滲透率低，6億總人口，還有年輕人的人口紅利，游戲和電商行業都有巨大的發展空間。疊加疫情的影響，Garena的游戲業務估計一季度會有不錯的發展。

2021年SE以15美元在美股，很近創出了歷史新高55.25元，總市值251億美元。這個價位值不值得投資呢？

假如看5-10年，現在就是很好的投資時機。究竟Sea還是很有希望成為東南亞地區下一個小阿里或者小騰訊。